北京能源国际附属拟成立有限合伙企业

中金公司研报指出，在市场的期待中，美联储以降息50bp的“非常规”方式开启了新一轮降息周期，正式结束了2022年初以来的紧缩周期。“非常规”降息的好处是迅速反应以应对“潜在但还未显现”的增长压力，但坏处是容易让市场担心“做实”了衰退担忧，毕竟“非常规”降息一般都是应对非常时期的非常之举，如2001年互联网泡沫、2007年金融危机，2020年疫情。好在美联储主席鲍威尔通过强调没有衰退迹象，不能线性外推降息路径，自然利率高于历史水平，点阵图远端路径比市场预期得更为平缓等“多管齐下”的方式，营造出一种“领先于市场”、随时可以做更多，但又不是因为衰退压力而被迫着急做得更多的形象。

市场也并未将降息50bp视为衰退压力大幅走高后的“不得已而为之”，资产表现呈现“宽松足够但增长不差”的组合，体现为风险资产尤其是成长风格领涨。正因如此，接下来几个经济数据尤为关键，将直接决定年内余下两次会议的降息路径，以及衰退交易（美债、黄金）、宽松交易（股债双牛，成长股领先）和修复交易（后周期领先，如地产和工业金属）天平之间的倾斜。

9月降息50bp后，美联储“点阵图”显示年内有50bp，整轮周期到2026年有200bp的降息空间，与CME期货预计年内有75bp、2025年9月降200bp的预期存在明显分歧，后者更为激进。那么，美联储需要降多少次息，多少算够？利率的终点又在哪里？回答这一问题，本质上是回答货币政策何时走出“限制”区间，何时对增长开始起到提振效果？

货币政策何时走出“限制”区间？居民端已进入宽松状态，企业端和整体经济的紧缩程度也快速收窄

如何衡量货币政策是否具有“限制性”（restrictive），并非刻舟求剑的观察其绝对水平，而是对比经济的投资回报率，即与经济各环节能承受的利率水平作对比。本轮降息可能比预想和正常历史经验更快产生效果，与此前为何加息很久后才对通胀产生抑制效果的逻辑一样，可能都是经济的投资回报率已经明显抬升（也即鲍威尔提到的“中性利率”显著高于疫情前水平）。今年一季度，美国私人部门信用之所以能够在尚未降息下就意外扩张，一方面正是因为货币政策距离投资回报率的边界不远，很快就可以降低到宽松区间；另一方面也是因为各环节融资成本是以10年美债利率为基准，受降息预期带动而提前下行，无需等到实际降息。

从这个角度出发，经过近期降息预期的充分酝酿和美债利率的快速下行后，我们注意到货币政策对居民端的“限制性”已基本解除，对企业端和整体经济的约束也迅速收窄。具体来看，

►居民部门，降息预期和衰退担忧带动融资成本大幅回落，已经转为宽松。居民信贷结构中，住房抵押贷款占75%，因此我们以房贷抵押贷款利率和租金回报率作为居民部门融资成本和投资回报率的衡量指标。30年期抵押贷款利率与10年美债利率走势基本一致，降息预期升温引导30年期抵押贷款利率迅速回落，目前已经降至6.1%（截止9月19日），大幅低于6.8%左右的租金回报率。三季度银行住宅贷款标准也已经转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

图表1：7月降至6.85%与租金回报率打平，9月进一步降至6.1%，显著低于6.8%左右的租金回报率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：三季度银行住宅贷款标准也已经转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）

►企业部门，融资成本回落且投资回报率回升，大企业已经没有限制性，中小企业限制程度也由330bp收窄至250bp。企业部门的融资渠道兼具间接融资（工商业贷款占比14%）和直接融资（企业债占比40%），大企业更倾向于发债，而小企业更依赖于银行信贷。融资成本方面，高收益级和投资级信用利差自2023年四季度高点分别回落至3.24ppt和1.25ppt，处于30%和15%的历史分位数。再加上基准利率的大幅下行，使得直接融资成本快速回落，高收益级收益率回落260bp（9.6%vs．7%），投资级债券收益率回落163bp（6.6%vs．5%）。间接融资的工商业贷款收紧标准也大幅回落，中小企业新增融资成本也从9%回落至8.6%。对比之下，投资回报率却有所上升。标普500指数ROIC自本轮加息以来始终高于信用利差，当前仍温和向上，与信用利差的差值进一步扩大，反映大企业融资并未受到抑制。非金融企业部门ROIC时隔两个季度出现修复，二季度由5.6%回升至6.1%，与中小企业新增融资成本的差值由一季度的330bp缩窄至250bp。

图表3：高收益级和投资级信用利差分别回落至30%和15%的历史低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：整体企业部门层面，非金融企业部门ROIC时隔两个季度出现修复，二季度由5.6%回升至6.1%

资料来源：美联储，FDIC，堪萨斯联储，中金公司研究部

►整体经济，实际利率与自然利率差距缩窄至70bp以下。对于整体经济而言，可以用实际利率和自然利率（通胀与产出缺口平衡时的实际利率水平）的差距作为货币政策对经济的抑制和促进程度。融资成本方面，4月高点以来，降息预期和对增长的担忧带动实际利率从2.3%持续回落至1.6%。反映投资回报率的自然利率也开始提升，自然利率在不同模型下的估值不同，一个相对高频且简单的估算方法是使用美联储点阵图的长期利率减去2%的PCE目标值，这一指标自二季度以来也开始提升至0.9%（3月、6月和9月的长期利率分别为2.7%、2.8%和2.9%）。二者之差由一季度的117bp缩窄至70bp，反映整体经济层面受到的抑制程度有所放松。如果用纽约联储和和里士满联储测算的水平，这一差距可能更窄。

图表5：实际利率和自然利率的差由一季度的117bp缩小至70bp

金融条件也降至2022年加息以来最宽松的时刻。涵盖范围更广的金融条件也可以作为补充指标来辅助判断，由长端利率、短端利率、信用利差、美股以及美元等分项组成。由于美股短期波动幅度较大，对于金融条件短期变化的影响也更为明显，这也是美股今年以来带动金融条件持续宽松的主要原因。金融条件作为高频指标，领先于经济意外指数2~3个月，近期经济意外指数的回升便是7月金融条件放松的结果；领先于通胀意外指数1个月，8月金融条件的收紧体现在近期通胀意外指数走弱上。

图表6：今年以来金融条件持续宽松的主要贡献来自美股的上涨

图表7：近期增长意外指数的回升和通胀意外指数的走弱，分别是7月金融条件的放松和8月的收紧的结果

降息和利率的终点在哪里？3.5%长债利率已可以提振需求，进一步下降即可更多激活存量地产市场

我们在上文中讨论到的整体经济和宏观分部门目前出现的宽松效果，均是以“新增”融资成本和投资回报率作对比，来判断是否已经出现了边际改善。但如果融资成本进一步回落到“存量”水平的下方，那么各部门付息压力会得到明显改善，进而刺激需求的改善。我们在这里假设其他条件不变，仅依靠融资成本的回落来反推美债利率的水平。

►居民部门：3.2%则可以进一步激发存量需求。如上文分析，目前3.7%的美债利率已经带动30年期抵押贷款利率回落到租金回报率下方，刺激边际需求改善，但更多是吸引首次购房者。仅仅依靠投资回报率和融资成本打平无法根本性地解决成屋的供给不足，此前锁定在较低利率水平的成屋屋主出售意愿有限，导致库存处于低位，房价居高不下，进而抑制了居民的购房能力。若新增抵押贷款利率低于存量按揭，那么可以进一步的激发居民购房需求。

通过拆解存量房贷结构发现，仅有13%的房贷利率在6%以上，因此当前6.1%的融资成本并不完全具备吸引力，无法有效改善供需不匹配的现状。更何况疫情后购房需求的透支导致居民搬家意愿不强，维持原利率不变的情况下有置换倾向的人也只有25%[1]。若抵押贷款利率回落到5%，则潜在挂牌屋主的最大占比可以达到22%，或一定程度可以增加供给。30年期抵押贷款利率和10年美债利率并不是一比一变化，二者的利差均值在疫情后由于利差倒挂、美联储缩表MBS等原因走阔，假设回到180bp的均值水平[2]，对应10年美债利率3.2%左右。

图表8：仅有13%的房贷利率在6%以上，因此当前6.1%的融资成本无法有效改善供需不匹配的现状

资料来源：NMDB，中金公司研究部

图表9：若抵押贷款利率回落到5%，对应10年美债利率在3.2%左右

►企业部门：当前利率水平已经可以改善存量付息压力。间接融资的工商业贷款存量利率披露时间相对滞后，三季度美债利率回落和美联储降息带来的变化尚未公布。目前二季度存量水平持平于一季度6.7%，ROIC由一季度的5.6%提升至6.1%，带动两者差距由1.1ppt收窄至0.6ppt。因工商业贷款利率与10年美债利率高度相关，我们测算当前3.6~3.7%的美债利率基本对应5.3~5.5%的工商业贷款有效利率，在增长修复支撑ROIC的前提下（二季度6.1%），整体企业端存量融资成本在三季度或已经回落到投资回报率的下方。

图表10：我们测算当前3.6~3.7%的美债利率基本对应5.3~5.5%的工商业贷款有效利率

►整体经济：3.5%~3.6%可基本抹平实际利率与自然利率差值。如上文所述，自然利率不同模型的测算结果不同，LW模型预测值1.22%，HLW模型预测值为0.74%，里士满联储预测值为2.6%，美联储0.9%，平均值约为1.4%。目前实际利率与自然利率仍存在10bp~20bp的差距，如果这一差距被抹平，假设通胀预期维持不变，实际利率或降至1.4%~1.5%，对应10年美债利率3.5%~3.6%左右。

图表11：实际利率回落至1.4%~1.5%，对应10年期美债利率回落到3.5%~3.6%左右

对资产有何启示？宽松交易而非衰退交易，分母资产向分子资产逐步切换；短债、地产链和工业金属可逐步关注

基于90年代以来的降息周期资产经验，一般规律显示降息前分母资产表现较好（如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技为代表的小盘成长股等），待降息后宽松效果逐步显现，分子资产开始跑赢（如铜、美股和周期板块等）。但每轮周期有差异，北京能源国际附属拟成立有限合伙企业宏观环境的不同会导致资产走势和交易逻辑的不同，例如2019年降息周期中，第一次降息后，美债利率逐步见底，黄金逐步见顶，铜和美股逐步见底反弹，便实现了切换。因此在更倾向于2019年是基准情形的背景下，建议投资者在当前阶段“反着想、反着做”。

目前来看，50bp起步的非常规降息，短期依然会使得市场担心未来的增长是否会面临更大压力，因此未来几个经济数据就至关重要，将决定衰退交易（美债、黄金）、宽松交易（股债双牛，成长股领先）和修复交易（后周期领先，如地产和工业金属）天平之间的倾斜。如果数据不大幅恶化，甚至如我们预期的那样，在一些利率敏感端，如地产等还能有所改善，那么就会给市场传递一个“降息程度够且经济不差”的组合，达到新的平衡，后续市场主线或转向降息后的修复交易。

因此在当前环境，美债和黄金还无法证伪这一预期下，仍可能有一定持有机会但短期空间有限。如果后续数据证实经济压力不大，那么这些资产应该适时退出；相比之下，更为确定的是直接受益于美联储降息的短债、逐步修复的地产链（甚至拉动中国相关出口链）以及铜也逐步关注，但目前仍有些偏左侧，需要等待后续几个数据验证。